兩年前，筆者曾撰文《國家戰略級的頂層融資設計》，對「一帶一路」項目開展中涉及的一些問題進行了分析並提出建議。筆者欣喜地看到，文中討論的一些問題已經在政策層面得到了改進或解決。例如，針對境外投資利潤匯回國內時的境外稅收抵免，極大地方便了開展境外投資的中國企業通過有效的投資架構和投資路徑優化稅務籌劃方案。在本文中，筆者希望能夠就近期出現的投資新趨勢與讀者分享一些初步的思考。
第一：
投前明晰戰略方向，開展全面、深入的市場環境研究
這並不是一個新話題，而筆者再次提出這個問題是因為筆者認為，目前絕大多數企業在投前階段，針對這兩個問題的重視和投入仍然不足。以央企為例，在國資委2018年出台《關於加強國有企業境外投資管理規定》（以下簡稱「35號文」）之後，雖然我們看到許多央企按照35號文的有關規定，在投資決策流程引入專業顧問團隊開展財務、法律、稅務和技術等方面的盡職調查工作，但筆者還是深切地感受到企業決策層的戰略性思考和市場環境研究工作還存在較多不足。
主要體現在以下一些方面：
許多企業投資目標不明確，對於投資地區不了解，缺乏系統性的戰略框架。「一帶一路」投資項目對整個企業的戰略意義是什麼？企業投資的商業邏輯如何體現，協同效應在哪裡？在「一帶一路」上哪些區域投資為好？這些區域或國家的整體投資環境如何？政治風險大不大？是否有成功的案例可借鑒？是否有其他更好的選擇？
戰略制定后沒有監控環境變化趨勢，沒有建立動態調整機制。隨着市場的發展和時間的推移，原來制定戰略計劃時的市場情況和假設條件是否已發生變化？是否需要及時進行調整？
比如，許多企業單純認為產業轉移到低成本國家或地區一定有利於企業發展，但卻忽視了當地成本上升的趨勢。統計數據表明，許多東南亞國家的勞動力成本上升速度很快，可能在短短的幾年之後，成本優勢將不復存在。
另外，目前許多初級產業轉移到越南或印尼，但是隨着美國和越南的貿易逆差迅速上升，未來美國很有可能對於來自越南的產品加征關稅。
此外，筆者提醒中國企業注意，單純從勞動力成本比較優勢出發進行投資決策並不科學。在產業分工精細化程度越來越高的今天，產業集聚會通過把產業鏈的上下游企業匯聚在一起而使資源配置達到最優，如果其中單一環節轉移，在缺乏上下游配套環節支持的情況下，企業物流和其他成本的上升將很有可能超過勞動力成本的節約。
第二：
正確發揮政策的引導和監督作用
35號文生效后，許多國有企業的領導層和投資管理人員對投資項目產生了較大的擔憂和畏難情緒。監管部門的出發點是加強監管，促進投資流程的規範化，督促投資決策人和項目管理人員履職盡責，審慎決策，實現風險可控，這本無可厚非。在投資過程有規可循的情況下，投資人員只要認真遵照規定執行就不需要擔心出現個人風險。然而目前的誤區在於投資人員認為，只要投資失敗了甚至是未達到預期的效果就需要承擔個人責任。希望有關部門能夠對政策進行進一步有針對性地解讀和宣講，使投資人員和國有企業的決策層和管理層認識到監管初衷與監管目標，勇於探索實踐，在風險可控的前提下推進境外投資業務的有效開展。
第三：
構建多元化的融資體系
如上篇所述，傳統依靠中資金融機構的主權信用或股東擔保等融資模式越來越難以為繼。在實際項目中，很多中企希望能夠憑藉項目本身的現金流開展無追索權或有限追索權的項目融資，但是傳統的中資金融機構對此類融資的操作經驗較少，對風險的控制較嚴格，對於股東資信能力、項目經濟性、擔保措施等要求很高，從而導致了項目融資落地難。筆者認為，企業對於「一帶一路」項目的融資應在項目籌劃階段就制定一個完整的融資計劃，可考慮的解決方案包括：
項目併購貸款
在併購項目中，如果項目自身的經營情況比較穩定，且有一定的收益預期和穩定的現金流，可以首先考慮在項目所在國當地與金融機構進行協商，爭取取得項目併購貸款。根據我們過往項目的經驗，如果被投資或併購企業在當地有一定的知名度，當地金融機構往往願意考慮以項目公司本身的未來預期收益、股權及資產作為抵質押手段發放貸款。考慮到國內繁瑣的審批手續和外匯資金換匯出境的限制等因素，這種方式資金到位快、融資成本低的優勢較為明顯。
突出項目的收益水平和邊界條件
在新建項目中，如果需要在項目建設初期取得相關的項目貸款，項目自身的收益水平和邊界條件就顯得尤其重要。例如，在傳統的電力項目中是否有已鎖定的售電協議，項目的收益是否可預測和可控是取得項目融資的重要前提條件。
多元化風險分攤機制
在項目公司設立時優化股權和債權比例，在初始投資時可引入如主權基金、基礎設施或能源專項投資基金等財務投資人，或當地戰略合作夥伴、未來項目運營商等其他投資人，以減少單一股東或投資人的投資額，充分利用外部資源，分攤股東風險。同時，可考慮在項目不同周期，由不同參與方為項目融資提供如完工擔保、運維擔保等不同形式的風險防範措施，以避免股東提供全周期股東擔保、或項目所在國政府提供主權擔保。例如港口類項目，通過港口運營商提供運營擔保，分擔項目維保及運量波動可能產生的運營及現金流風險；如礦業類項目，通過包銷方提供包銷履約擔保，減少項目現金流風險。此外，可通過投保中信保中長期出口信用保險或海外投資保險，覆蓋項目可能面臨的商業或政治風險對貸款償還帶來的潛在風險。
優化項目開發計劃
在制定項目開發計劃時，可考慮分階段開展項目以減少初始投資金額；在項目分步投產、開始產生現金流后，可通過發行資產支持債券（ABS）或其他融資方式在項目前期回收部分投資、或以已運營的資產或業務作為抵質押與銀行協商新的融資方案，以置換原有的融資方案進行再融資，實現優化貸款結構、降低融資成本的目的等。
第四：
加強投后管理與監督
有統計數據表明，企業投資失敗70%的原因是投后管理不到位而使業務無法充分發揮協同效應。現實中，有相當一部分中國企業在海外投資項目中無法實現對企業的有效控制。由於缺乏有效的溝通和監督機制，企業的運營管理多年處於失控狀態，有些企業無法正常召開董事會，無法提交年度經營預算和日常經營活動報表，這給中資企業帶來了巨大的經營風險。有些國內企業甚至由於海外公司運營產生巨額虧損或出現重大問題，影響到自身的現金流和貸款償付能力。
隨着中企海外投資從高速增長期過渡到平穩發展期，中企也應將更多的注意力從投資環節轉入到運營管理環節。筆者認為以下幾點對企業實施海外業務運營有效管控至關重要：
管理團隊建設
管理團隊是確保企業正常運轉的核心，管理團隊應配備對中外文化都有深入了解的人員。企業在投資決策階段應將投資后海外業務的管控治理的評估和規劃作為重點考慮事項之一，提前制定過渡期計劃、尤其是對於管理團隊及核心技術人員的留任方案。同時，企業在對外投資過程中應該加強海外管理人員的招聘、選拔和培訓。
通過「建章立制」實現規範化運營
許多企業、尤其是民營企業的自身管理水平不足，在管理海外業務方面更顯得力不從心。在這樣的情況下，建立與完善日常管理流程和規章制度則是實現規範管理的第一步。外國人喜歡把“醜話說在前面”，因此，這個體系建設應在企業投資或併購完成後第一天就開始，這將關係到企業能否從一開始就把控制權牢牢地把握在自己手中。
動態調整和建立全生命周期的價值管理體系
企業投資和運營是一個較為漫長的過程，原來在投資決策時所依據的政治、經濟和社會條件隨時可能發生變化，而項目決策的邊界條件也可能隨之改變。國資委要求逐步對有條件的投資項目開展投后評估工作，以對項目的決策過程進行審視並及時做出調整。筆者認為這是十分必要的。
不必過早地對項目成敗下結論
雖然筆者認為對項目實施開展評估工作確有必要，但也認為不宜過早對項目成敗下結論。經濟運行和企業所處的行業或多或少存在周期性特點，短的三至五年，長的有可能在十年以上。投資決策和投資項目是否成功需要在一段較長的時間里進行驗證。因此在確定評價方法和制定評價指標時，不能僅局限於短期會計利潤，而應基於環境變化，動態評估企業的長期價值。我們已經協助一些企業開展了投資價值的全生命周期動態評估工作，希望我們積累的知識成果和經驗體系，能夠為監管部門和企業提供有益的參考。
一帶一路總商會綜合